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国泰君安:从“股债双牛”到“股牛债熊”距离有多远

  会议纪要

  李少君:

  从经济的微观数据来看,似乎呈现出了确实比预期要好的情况,而且债券市场出现了大跌。那么对于经济复苏、通道的压力、降准的预期的看法将是要讨论的话题。

  从股债的情况来跟大家交流一下对经济和政策的预期。

  行情继续演绎,“底仓”暴动引发市场关注。上周上证综指迅速突破3100-3200区域,显示当前市场热度仍在上升。截至4月4日,上证综指5日涨幅为8.4%,同期涨幅9.25%,全A周度日均交易金额达到9708亿元。金融、周期发力带动市场上行。值得关注的是,截止4月4日近三个月来创出历史新高共有171只,其中500亿以上的31只,1000亿以上的17只,“底仓”暴动体现了市场交易活跃度的进一步提升。

  “风动”已来,“心动”初起,经济微观改善继续发酵。“风动”:中观经济表现,“幡动”:宏观经济数据,“心动”:市场经济改善预期,那么当前整体状态就是“风动已来,幡动未见,心动初起”。1)近期美债倒挂已经转正,经济衰退担忧暂缓。美元兑人民币汇率维持稳定,从动和市场情绪两个角度看,外部环境都呈现出边际向好的态势。2)数据强势,债市与商品市场表现已开始体现经济改善预期。3月官方PMI50.5,6大发电集团月日均耗煤、螺纹钢周度库存也显示出经济改善趋势较好,行业草根显示3月工程机械、高端消费、家电将呈现出改善趋势。债市表现和CRB指数也显示出资本市场经济改善预期正在强化。3)降税减费举措超预期推进、中美经贸谈判取得新进展、科创板推进提速,有利于增强经济中长期信心。

  经济表现超预期,把握今年市场三个胜负手。1)胜负手之一:保证前期投资收益兑现落袋。在前期获得优势投资者,减仓并非优选,转向均衡将会是保持相对领先地位的合理选择。2)胜负手之二:对后一阶段早周期结构性机会的把握。3)胜负手之三:今年年尾防行情突变风险。结合2012年、2014年和2017年历史经验来看,当宏观经济趋势不明朗,年尾市场很容易出现突变行情,金融地产是重点。

  周期消费搭台,成长唱戏。第一,周期板块。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现,但中观层面早周期领域的积极变化已经发生,稳增长预期叠加低估值因素,周期板块将有明显表现。短期重点关注有中观数据表现强势板块。第二,消费板块。外资流入趋势再度确立,叠加地产后周期复苏,消费股配置行情再度到来。第三,科技成长板块。伴随基本面和悲观预期释放,市场继续修复、风险偏好有望进一步提升,受益科技创新政策红利以及科创板辐射,科技成长概念主题如人工智能、氢能源等将迎来表现机会。

  这是整个策略在现在市场下的一个基本看法。那么,下面先从固收开始谈起,此前是股债双牛,有没有可能在不远的未来是股牛债熊呢?首先有请固收首席覃汉。

  覃汉:

  上周债市行情几乎可以用“惨烈”二字形容,如前文所述,以中债估值计,上周四个交易日10Y国债收益率上行20bp,10Y国开收益率上行18bp。观察国债期货走势,暴跌则更为直观,合约T1906单周跌幅1.5块,在过去几年的行情中颇为罕见。本轮债牛期间上一次期债如此巨大的跌幅发生在18年8月中旬至9月中旬期间,但相比之下,彼时下跌斜率相对平缓,持续时间相对较长。

  正如我们在此前报告中多次强调的,19年长端的潜在下行空间较为有限,全年可能呈现底部震荡、中枢小幅下行的格局,这也是一季度我们在路演交流过程中发现的市场普遍共识。因为有16年债牛终结后“债灾”的痛苦记忆,一季度投资者在操作层面上表现得相当克制和理性,过去几个月机构久期仓位普遍降低,3月份在外围债市大涨的情况下,国内投资者也表现得意兴阑珊,长端利率债的交易并不算拥挤。

  正是因为长端利率债的交易盘并不重,因此我们在前一周周报中曾提到,如果3月份超预期的PMI数据引发市场对于经济预期的乐观修正,进而导致长端利率出现一定幅度的上行,也不太可能引发上行—止损—上行的负反馈循环。但从上周四个交易日的暴跌行情来看,似乎仍有负反馈存在,市场一度进入“恐慌”模式,长端利率的大幅上行和跨季资金面季度宽松并存,期限利差大幅走扩。

  在短端利率维持低位的情况下,期限利差走扩与投资者对于经济基本面的乐观预期有关。我们曾用“望梅止渴”来比喻当前市场对于“信用底—经济底”传导逻辑的看法,目前来看,3月份PMI更像是一个导火索,导致投资者对于经济提前企稳的预期开始持续发酵,而股市的第二波“一波流”上涨和周期板块的轮动则进一步强化此预期,从而对债市造成负面冲击。

  考虑到股债跷跷板效应和市场情绪的惯性,我们认为短期债市情绪或将维持低迷,但从期限利差的角度来看,当前长端利率已经有较强的安全边际。若以10Y-3M国债期限利差来衡量,该利差已经回到120bp,远高于历史平均水平,16年牛市结束前该利差曾在60-70bp稳定了半年左右时间。

  因此,如果接下来看到长端利率继续大幅上行,要么是短端利率的中枢开始持续上行,要么是市场对于经济的预期变得更加乐观。

  对于前者,我们认为现阶段很难发生,事实上从2月份开始,政策就已进入观察期,对应资金面波动加大,但仍维持整体宽松,央行此举的目的在某种程度上也是为了打消市场对于“大水漫灌”和“流动性幻觉”的判断。在此情况下如果看到短端利率中枢的持续上行,则代表货币已经转向。但央行和投资者一样均是市场参与者,经济出现企稳信号并不代表经济已经企稳,后续取向仍需要观察。参考16年的情况,经济企稳持续半年以后货币才真正出现转向,如果以半年的政策观察期来衡量,以2月份为起点,最快也要到三季度才会看到政策转向的可能。在观察期间,即使央行不进一步宽松,至少需要维持当前的流动性宽松来稳固宽信用和稳增长的效果。

  对于后者,我们认为有可能继续,但存在不确定性。今年以来,投资者对于经济预期的乐观是一个循序渐进的过程,起始于1月份的天量社融,并在3月份部分中观行业和微观数据中得到印证,但因为3月下旬外围PMI普遍较差,市场对此一度有疑虑,但3月份PMI数据打消了市场疑虑,推动“望梅止渴”进入到了新的阶段,同时股票牛市行情和周期板块轮动进一步强化了经济超预期的观点。因此,如果接下来股市仍然延续“一波流”行情,那么预期仍有自我强化的空间。但需要注意的是,当前市场对于经济的预期已经普遍上修,后续预期差的空间趋于收敛,甚至不排除3月份数据公布后出现“利好出尽”的情况。另外,股市上涨的节奏过快也埋下隐忧,但还需要持续观察。

  综上所述,我们认为债市行情类似上周如此剧烈的下跌不可持续,投资者不必过度担忧。但经过暴跌后,市场情绪将会维持一段时间低迷,同时考虑到股市行情“一波流”持续和市场对于经济乐观预期仍有继续自我强化的可能,不排除长端利率进一步上行,但空间已经不大。考虑到现阶段期限利差已经提供较大的安全边际,未来1-2周是重要的货币政策观察期,若资金面仍维持宽松状态,建议择机增加长端利率债仓位。

  李少君:

  接下来有请花长春博士,谈谈这几个问题:第一,对经济的复苏是怎么看?第二,对通道的问题怎么看待?第三,对政策的转向和政策的预期怎么看待的?

  花长春:

  债牛到债熊?非也!政策未转向,只不过股牛更具魅力。

  市场对经济预期的修复,符合我们的预期。3月24日,我们提出经济最糟糕的时刻已经过去,上调增速预测。月底PMI数据既超市场预期又超季节性,同时其前瞻指标预示仍有进一步上升可能。市场对经济断崖式下降的担忧消除,上周10年期国债收益率上升20bp到3.27%。

  那么,债券市场牛市结束了吗?熊市来了吗?我们认为债券市场震荡市,但债熊尚有距离,市场无需过滤,我们可以从以下四方面来理解:

  1、从经济基本面看,当前经济供需均出现改善,需求持续回升,一季度经济无坑,二季度基建发力,三季度动能切换,四季度消费成主力:

  •   供需方面,年内复工情况良好,生产端不弱,同时终端需求持续改善,库存周期正在筑底,后续动能不弱。工业企业当前仍处于主动去库,补库意愿或将随着需求回暖逐渐显现。二季度经济动能主要抓手仍在投资端。

  •   信贷方面,营商与政策环境改善下,信贷需求仍将持续回暖。近期央行调查数据显示,一季度企业贷款需求得到明显改善,贷款审批指数也加快。此外,企业债券融资功能也得到了明显修复,在二季度信贷需求拉动下 ,社融增速或将延续反弹。

  2、通胀方面,下半年抬升是客观情况,四季度或达3%,但仍有通缩压力,政策不会轻易转向。我们测算猪瘟将对抬升CPI通胀平均1.0-1.5个点,高点或达2个点,但增值税减税将压低CPI通胀0.3-0.5个点、PPI通胀0.7-1.1个点。所以,经济表现出CPI受成本推动而上行,而PPI则有通缩可能。

  3、政策面来看,我们前期提出7月之前是最佳政策机遇窗口期。月底“宣布降准对冲到期MLF”的预期落空,市场担心货币政策转向提前。但我们认为市场不应过分担心,二季度政策转向的可能性较小。一方面,通胀尚有不确定性,也有对应的措施,如增加鸡肉生产等来应付猪价上升,另一方面,当前市场流动性非常充分,短端利率明显下降,表明政策无意转向。

  4、全球货币政策转向,整体外围流动性偏宽松,为我国利率创造良好的外围环境,所以我国不具备债熊的外部环境。

  经济基本面、通胀面、政策面(无论是外围的还是国内的环境)都说明债券市场短期调整,震荡为主,仍有交易性机会,未到债熊的时候。

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