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中信建投黄文涛:社会融资规模企稳并非债牛终

2018-11-13 08:23:00 来源:聚富财经 浏览:

  投资要点

  基本面支撑、宽信用不畅,债市收益率全面下行。首先,基本面继续为债牛形成支撑,一方面市场对增长预期仍较悲观,另一方面通胀预期回落,受美元指数上行影响,石油价格亦持续回落;其次,政策方面尽管货币以及监管政策重心转移至中小民企融资问题,稳增长权重加大,但市场对宽信用效果仍较悲观,信用事件迭出进一步强化市场避险情绪,助推了无风险利率下行。

  未来社融企稳是大概率事件。(1)预计2019年地方新增专项债将达到1.5-2万亿,较今年1.35万亿新增专项债规模增加1500-6500亿元;(2)2018年去杠杆下表外融资下行压力已经体现,非标融资下行势头明显缓解,不排除2019年重新转正;(3)社融结构中贷款占比越来越高,表内信贷增速维持高增速压力不大;(4)宽信用的政策背景下,企业债券融资环境改善,债券净融资规模有望持续增长。

  促进民企、中小企业融资任重而道远。一方面,国内经济下行压力加大,加上PPI持续回落,企业利润增速放缓,融资下行动力从监管挤压渐渐转变为内需疲弱;另一方面,宽信用政策本质是实现存量债务滚动,而非扩大新增投资,只能延迟但并不能改变债务周期下半段、经济出清过程。并且还需要考虑金融机构降低风险暴露的主观意愿以及政策呵护下企业可能出现的道德风险问题。

  社融企稳并非债牛终点。相较于社融规模本身,未来社融结构更为重要,并且货币和监管政策促进民企、小微企业融资的过程,亦不会因为短期内社融企稳而力度放缓。并且,由于社融企稳更多是由于政策推动而非市场出清的表现,不足以扭转市场对未来长期经济增长以及信用风险的悲观预期,因此,在这一轮宽信用政策过程中,尽管短久期信用债可能受益更多,但亦不妨碍无风险利率中枢随着经济下行而下行。预计10年国债收益率波动区间在3.2-3.7%,10年国开债收益率波动区间在3.7-4.3%。

  一、社融企稳并非债牛终点

  今年以来,融资下行成为货币和监管政策边际转向的重要因素之一,同时也是判断债市收益率下行的核心线索。上周末央行发布《三季度货币政策执行报告》,报告明确指出央行货币政策要在多目标中把握好综合平衡,根据形势变化及时动态预调微调,货币政策重心已经明显向稳融资倾斜,并提出稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架,而促进民企、小微企业融资是下阶段政策重点。

  整体来看,2018年融资下行,主要与金融去杠杆推进,表外融资大幅萎缩有关;而民营企业融资恶化,则是源于“当前经济下行压力有所加大、市场预期不稳定和金融风险偏好下降、融资渠道收窄”,“部分民营企业陷入债务违约-信贷融资难度加大的负向循环,企业财务状况恶化与融资环境变化相互强化”。

  从社融规模角度来看,未来社融企稳的利好因素较多,融资企稳是大概率事件:(1)2018年央行两度调整社融统计口径,其中9月份将地方新增专项债纳入社融,我们预计2019年地方新增专项债将达到1.5-2万亿,较今年1.35万亿新增专项债规模增加1500-6500亿元;(2)2018年去杠杆下表外融资下行压力已经体现,加上监管放缓,过渡期逐步淡化,非标融资下行势头明显缓解,甚至不排除2019年重新转正;(3)2018年社融结构中,贷款占比越来越高,而在表外转表内、政策宽信用等因素支持下,表内信贷增速维持高增速压力不大;(4)宽信用的政策背景下,企业债券融资环境改善,债券净融资规模有望持续增长。

  但同时我们也看到,促进民企、中小企业融资,仍然任重而道远。一方面,国内经济下行压力加大,加上PPI持续回落,企业利润增速放缓,融资下行动力从监管挤压渐渐转变为内需疲弱;另一方面,宽信用政策本质是实现存量债务滚动,而非扩大新增投资,只能延迟但并不能改变债务周期下半段、经济出清过程。并且,还需要考虑金融机构降低风险暴露的主观意愿以及政策呵护下企业可能出现的道德风险问题。

  因此,相较于社融规模本身,未来社融结构更为重要,并且货币和监管政策促进民企、小微企业融资的过程,亦不会因为短期内社融企稳而力度放缓。并且,社融企稳更多是由于政策推动而非市场出清的表现,不足以扭转市场对未来长期经济增长以及信用风险的悲观预期,因此,在这一轮宽信用政策过程中,尽管短久期信用债可能受益更多,但亦不妨碍无风险利率中枢随着经济下行而下行。预计10年国债收益率波动区间在3.2-3.7%,10年国开债收益率波动区间在3.7-4.3%。

  二、上周流动性回顾

  资金面:月初流动性泛滥,隔夜利率大幅下行

  上周(11月3日到11月9日)由于月初资金面宽松,央行连续暂停逆回购操作,周内无逆回购到期;此外,上周一有4035亿元MLF递延到期,央行等额续作,周内央行公开市场实现零投放零回笼。本周(11月10日至11月16日)无逆回购到期,亦无MLF及国库现金定存到期。

  资金利率方面,由于月初资金需求不大,加上地方债供给压力过去,进入11月资金面极其宽松,短端资金利率下行幅度显著,但跨月以及跨年资金利率出现一定程度上行;随着接下来进入到税期,预计资金利率将小幅回调,但整体资金面宽松格局不变。具体来看,上周银行间隔夜质押回购下行42.69BP至2.0727%,7天质押回购利率下行9.94BP至2.5165%,14天质押回购下行11.24BP至2.5143%,21天质押回购利率下行3.55BP至2.8612%,1月质押回购利率上行4.12BP至2.6783%,3月质押回购利率上行15.34BP至3.5432%。

  同业存单:低成本助推同存发行高涨

  上周(11月5日到11月11)总计发行同业存单704期,实际发行4982.3亿元,上周同业存单到期3716.7亿元,周内同业存单净融资1265.6亿元,国庆假后同业存单连续5周净融资为正,在低成本利好下,银行对同业存单兴趣明显增强。本周(11月12日至11月18日)同业存单到期2856.6亿元,尽管目前资金面较为宽松,银行流动性压力不大,但考虑跨年资金需求,预计短期内同业存单发行仍将维持高位。

  从发行利率来看,10月份以来同业存单发行利率走势呈现分化态势,1M期限同业存单发行利率随着资金面宽松而不断下移;3M期限同业存单利率则持续上行,猜测与跨年因素有关;6M期限同业存单利率维持窄幅震荡,整体波动不大。截止至上周五,AAA级别固定利率1M、3M和6M期限固定利率同存到期收益率分别下行3.44BP、7.62BP和0.64P至2.3652%、3.0310%和3.3395%。

  三、上周债市回顾

  一级市场:多方利好提振利率债发行

  上周(11月5日到11月11日)有17期利率债(不包括地方政府债)发行,发行规模1823.5亿元,上周有1561.37亿元利率债到期,当周净融资262.13亿元,本周有450.2亿元利率债到期。从上周发行情况来看,受资金面持续宽松利好,利率债一级市场发行仍然相当乐观,尽管部分品种认购倍数略低,但新券溢价明显抬升,不仅短端1年期品种发行利率较市场利率大幅下行(上周1年期国开债发行利率已低至2.62%,下行24.9BP),3年期和5年期品种的国开债也出现大幅下行,分别达到13.51BP和13.4BP,农发债和进出债亦如此。整体来看,受益于资金面宽松以及地方债供给压力过去,加之二级市场收益率持续下行,预计一级市场明显活跃盛况仍将延续。

  地方债方面,上周仅四川省发行了发行1期地方债,发行规模40亿元,用于偿还地方债到期,票面利率3.91%,较投标区间下限上浮40BP。

  二级市场:基本面支撑、宽信用不畅,债市收益率全面下行

  上周(11月5日至11月11日)债市收益率大幅回落,首先,基本面方面,市场对增长预期仍较悲观,10月PMI、发电耗煤数据继续回落,高炉开工率同比依然负增长,工业增加值预计回落至5.6%左右;此外10月CPI同比持平于9月,上行受阻,加上上周石油价格持续回落,WTI原油期货结算价逼近60美元(布油逼近70美元),市场对四季度通胀预期基本消退。其次,政策方面,货币以及监管政策重心转移至民企和小微企业融资问题,稳增长权重加大,但市场对宽信用效果仍较悲观,加上信用事件迭出进一步强化市场避险情绪,亦助推了无风险利率下行。

  具体来看,上周1年期国债收益率下行12.77BP至2.6586%,2年期国债收益率下行11.93BP至2.8248%,3年期国债收益率下行10.49BP至3.0866%,5年期国债收益率下行5.19BP至3.271%,7年期国债收益率下行6.56BP至3.471%,10年期国债收益率下行6.98BP至3.4763%,10-1年期限利差扩大5.79BP至81.77BP。政策性银行债收益率走势基本一致,但下行幅度整体弱于同期限国债品种。截止至10月26日,10年期国开债下行至4.0707%,10年期农发债下行至4.1572%。

  海外方面,10月份美国非农数据超预期,上周美元指数延续上行态势,周内10年期美债收益率一度上行至3.24%,但受移民入境事件以及英国脱欧等因素影响,周五再次回落至3.19%,周内下行3BP。汇率方面,受美元走强影响,上周人民币汇率继续走弱,截止至上周五美元兑人民币即期汇率为6.9440%,周内上行543点。

(文章来源:中信建投

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